连夜抢修电缆有速度，保障运行安全有担当

理解这一悖论的关键在于：金融压抑导致金融发展的单一化、政府主导，形成正规体系与非正规体系的二元。

第二，目前全球投资者情绪避险情绪处于高位，且可能抛售或做空新的被认为存在问题的机构，例如美国的第一共和银行等。进入专题： 金融动荡 。

第三，据说，美国政府目前仅仅保证存款位于硅谷银行美国境内总行与分行的全部存款安全，而并不对美国境外硅谷银行的存款安全提供保障。这一损失的披露让储户担忧硅谷银行账面剩余债券的亏损状况，从而纷纷大规模提现，构成了经典的银行挤兑（Bank Run）。尤其是考虑到欧洲央行曾经实施负利率政策，负利率债券资产规模一度接近18万亿美元。2、从2022年3月美联储开启本次加息周期至今，斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、阿根廷等新兴市场与发展中国家已经爆发了由短期资本外流加剧而引发的金融危机（本币贬值、外债负担加剧、国内资产价格下跌）。另一方面，硅谷银行在美国风险投资与高科技企业融资领域扮演了极其重要的角色。

3、硅谷银行破产的最根本原因，是其资产方大量投资于低利率的美国国债与MBS。但随着上一轮风险投资高潮的结束，高技术企业开始大规模动用存量资金进行生产经营，这会导致硅谷银行负债方的萎缩。其次，次贷危机后银行的资产规模受到了严格的监管要求，不仅投资于风险资产被严格限制，即使是冗余的准备金也由于资本的限制而无法被银行体系吸收。

而同期服务价格的同比增速却从6.2%上升到7.2%，核心服务价格同比增速则从5.5%上升到6.8%。从供给端来看，在应对次贷危机和疫情冲击所实施的两次大规模救助行动中，美联储向流动性体系投放了大量现金，其总资产从2007年8月之前的8700亿美元膨胀到最高2022年4月的9万亿美元。但与此同时，衰退预期却只停留在权益类资产定价的分母端，股票价格大幅下跌主要是因为加息所带来的价值重估，面对衰退信号时，股票市场所博弈的却是货币当局的紧缩政策是否会有所软化，甚至是预期未来某个时刻当局是否会再次转为政策宽松。不过值得注意的是，在当前经济运行中，总需求和总供给的调整节奏并不匹配。

首先，巴塞尔III和补充杠杆率（SLR）要求金融机构必须持有大量的现金准备，以满足流动性的监管要求和足额的支付准备。这种现实存在的通胀压力，使得美联储不得不在2022年加息7次，全年累计加息425个基点，力度为近40年之最。

一旦经济出现疲软信号，劳动力市场有降温迹象，物价增速低于预期，市场就会期望美联储的紧缩政策出现适当缓和，市场风险偏好随之反弹。如果衰退迹象明确出现，美联储将被迫再次启动流动性宽松程序。据统计，美国劳动力市场当前职位空缺数超过1000万，处于历史高位，尤其是休闲旅游、酒店餐饮、医疗保健等行业雇员紧缺。在分析这一困境之前，我们有必要审视一下次贷危机以来整个美元流动性体系所发生的重大变化，这对于理解当下全球金融体系的运转十分关键。

2022年3月17日，美联储实施了疫情暴发后的第一次加息，加息幅度为25个基点。由于美国国内已具备了流动性保护网，流动性压力难以彻底击穿在岸美元市场。美联储大幅升息以及地缘政治冲突导致的不确定性，推动美元指数持续上升。疫情暴发后，美国有近400多万人口退出劳动力市场，且主要是55岁以上适龄劳动人口。

二是住房消费与居民薪资收入高度相关，火热的劳动力市场有力地支撑了当前不断上涨的住房消费。美联储于2022年第二季度开始实施缩表以来，其总资产规模已由最高的9万亿美元收缩到2023年初的8.56万亿美元，不足5000亿美元的边际收缩已令整个金融体系感受到了压力。

由于抵押融资成为资金流转的核心模式，一旦抵押资产出现问题，中央银行投放的大量现金也难以进入非银行金融机构体系内，从而只有通过回购的方式吸收受困的抵押资产才能重新激活市场流动性。随着通胀问题日趋严峻，美联储于5月5日再次加息50个基点，并在随后的四次议息会议上分别加息75个基点。

最后，货币基金监管调整使得非政府债券基金份额必须按净值计价。货币政策急速紧缩带来了风险资产的价值重估。国债的发行、抵押以及收益率曲线变化，无不牵扯着财政与货币的紧密联系。服务行业低薪雇员的大量进入导致时薪增速不断下降，而紧张的劳动力市场又使单位劳动成本不断上升，两种因素叠加，最终导致美国的劳动生产率出现近40年来的最大跌幅。收益率曲线的走势也体现了市场的预期变化。美国前财长约翰·康纳利(John Connally)有一句名言：美元虽为美国的货币，但却是他国的问题。

美元流动性结构已发生重大变化 倘若美国再次陷入衰退，美元的货币金融环境势必面临新的挑战。另外，当下欧洲已表示出抑制通胀的强烈决心，日本也在试探逐步退出收益率曲线控制（YCC），如果美国与其他发达经济体的利差明显收窄，资金流出可能会对美债市场形成冲击，进而对美元流动性形成挤压。

如果考虑环比的动量趋势，11月住房消费环比增长的贡献率更是达到了177%。第三，美债可能面临被冲击的风险。

即使第三季度GDP环比迅速回升至3.2%，但持续货币紧缩使得衰退的预期仍挥之不去。这就迫使美联储只能大幅提升非银行金融机构在美联储的隔夜逆回购（ONRRP）账户额度，通过国债逆回购的方式吸收市场的短期资金，以保持流动性市场结构的稳定。

从10月下旬起，10年期美债收益率甚至开始低于3个月期美债收益率，12月竟然出现10年期与3个月期的国债收益率倒挂90个基点的情况。美联储紧缩政策似乎矫枉过正 早在2021年第一季度，美国就开始出现通胀抬升的苗头，3月份的PCE和核心PCE同比增速出现三年内首次超过2%的情况。如果联储提前表达对于经济形势的担忧，甚至过早回到宽松的货币政策环境，这将使得总需求的惯性依然有可能继续维持高通胀，从而导致美联储面临尴尬的滞涨局面。其次，美联储的职能由最后贷款人（The Lender of Last Resort）转变为最后的做市商（The Dealer of Last Resort）。

美元指数从9月27日最高的114.16降至年底的103.49，降幅达到9.35%。美元作为全球金融循环的核心货币，观察其面临的经济金融环境变化，尤其是结合流动性结构的转变来分析美元未来的金融环境，能够让我们更清晰地看到全球金融体系将面临的挑战。

住房消费有两个特点：一是调整的节奏慢，如房租的签订周期一般是半年以上。虽然从2022年下半年开始通胀出现回落，但降幅远不及预期，美联储不得不在12月的议息会议上决定进一步加息50个基点。

美国国债存量也由2007年9月的9万亿美元持续上升到2022年底的31.4万亿美元。如果说美元发行的基础是美国国债，那当前同样可以说美元循环的基础也是美国国债。

第二，美联储的流动性保护网络对于信用收缩无计可施。可见，作为定价基准的利率市场已充分体现出衰退的预期。不过，持续的紧缩政策将导致美国很可能在接下来的一年内再次面临衰退。这也是次贷危机之后美国经济复苏之路举步维艰的重要原因。

一旦发生较大的美元流动性危机，对美元依赖性较强且内部经济结构失衡的经济体，必然会遭遇强烈冲击。市场主要博弈美联储政策转向 2022年美国金融市场的总体趋势是：收益率曲线水平上升、斜率下降，美股下跌，美元汇率升值，市场波动充分显现出市场参与者对于美联储货币政策变化的博弈。

在当前的流动性结构下，高流动性总量下的紧平衡是当前美元循环的基本特征，巨量的流动性投放均已被市场需求所消化。胡志浩，中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室副主任 来源：《中国金融》2023年第3期 进入专题： 美元 。

从需求端来看，监管改革也令金融机构产生了大量的现金需求。数据显示，2022年下半年以来美国的劳动参与率始终维持在62.3%左右，仍低于疫情前1.1个百分点。